深入解读比特币 ETF 的运作原理及潜在风险

  期货相似ETF和,场等多类市场的总体指数或个股可以追踪股票、房地产、新兴市。证券市场上图为美国,的ETF列表AUM最高。密货币监管发表了诸多重要讲线月阿斯彭安全论坛上来源:。SEC主席一言定乾坤SEC主席近期对加,主席暗示根斯勒,芝商所的比特币期货如果ETF追踪的是,能考虑通过SEC有可。调这只是个人观点尽管根斯勒一直强,EC立场不代表S,非常及时的反应但市场已做出了。货ETF申请许多比特币现,货ETF申请立即变成了期;请的机构尚未申,提交了申请也看准时机。一切这,就安排好的似乎是早。贷服务的BlockFi被美国多州证监局叫停借,加入了比特币期货ETF申请的行列和“木头姐”管理的Ark基金都。市场猜不透的人根斯勒是个让。4月今年,SEC主席时根斯勒当选,场一片乐观加密货币市,院讲授区块链和加密货币课程认为他既然能在麻省理工学,有了行家掌舵就说明监管层,会更顺利今后市场。Geraci对彭博社表示:“我对比特币ETF能够通过审批的乐观情绪美国注册独立投顾公司The ETF Store总裁Nathan ,经减弱了最近已。币和加密生态现状的言论之后很难在看到根斯勒评论比特,TF的前景看好继续对比特币E。或许”,Nandakumar所言正如分析师Amrita ,需求积压已久比特币的市场,爆发点了需要有个。是但,些参与者就是有,正的比特币不想持有真,涨跌中获利只想从价格,ETF的提法所以才有了。F申请审批难度这么大既然现货和期货ET,另辟蹊径那不妨,区块链相关的ETF设立一个和比特币、,公司股票或期权把投资标的改成,链的行业大军间接加入区块。月8日10,命及技术ETF”(代码BTCR)SEC批准“Volt加密行业革,以比特币为中心的公司让投资者可以轻松投资。 30 家公司的股份组成Volt 基金将由大约,inbase 和 PayPal包括特斯拉、Square、Co,rathon 等比特币矿业公司也纳入其公司库中另外目前已经决定将 Twitter 和 Ma。意外如无,后将上市纽交所这只ETF不久。社分析彭博,特币公司类ETF目前申请中的比,lt之外除了Vo,y区块链经济ETF和Galaxy加密经济ETF最为重要的是Inversco推出的Galax。也积极地在推特晒图彭博社的分析师们,第四季度预计今年,将迎来一个春天比特币ETF。

  芝商所的比特币期货不是永续掉期合约2。芝商所的期货必然有展期成本风险,割合约而是交。风险隔离”的要求如果要严格贯彻“,真的交割就不能,期到下一个交割合约中而是必须在交割之前展。原因主要,合约是现金交割是芝商所的交割,物交割而非实。期货交易不包含比特币的转移芝商所在官网承认:“比特币。就是说”也,合约这类,融产品是纯金,价格展开的零和博弈是围绕比特币现货,指数无异和价格,会很大波动。

  比特币期货ETF近期可能通过的。品的各项细节:率先通过的ETF将锚定比特币期货来源:彭博社而且还入木三分地解释了即将通过的产,《投资公司法》依循1940年,投资者保护措施提供耿强有力的。获批的第一个,TF概念的ProShares或许就是率先提出比特币期货E。周后一,estments也将获批Valkyrie Inv。分析师James Seyffart坦言:“我们对这次的批准非常自信彭博行业研究(Bloomberg Intelligence)ETF。法想象我们无,40年法案的比特币期货ETF发表积极言论根斯勒主席和证监会在9月底还对符合19,时间内又全盘否认却在不到一个月。了比特币期货ETF”如果美国真的通过,带来难以估量的震动这将对全球资本市场。日报数据据华尔街,年7月截至今,值9。1万亿美元全球ETF市场总,美元都来自美国其中6。6万亿,过70%占比超。以所,之下相比,都已有比特币ETF产品尽管加拿大、巴西和迪拜,出了ETN欧洲也推,国比起来但和美,都还是太小了体量和影响力。场?2017年以来1。非零和的安全市,比特币ETF的推出加密货币界倍加期待。TFE,交易所交易的基金就是可以在证券,性的投资工具是一种综合。品类似和衍生,债券、大宗商品、股指ETF可以追踪股票、,所账户即可交易只要有证券交易。机构投资者、做市商等各类角色ETF市场集合了散户投资者、,都能从中分得一杯羹神奇的是不同参与者。资者而言对散户投,币ETF产品合规的比特,券账户投资比特币可以使他们通过证,一过程中节税而且还能在这。?万字长文说透美国加密货币税》正如深链财经此前撰文《何必悲观,货市场上交易比特币如果美国公民在现,应税事件”就会触发“,美国国税局)报税必须向IRS(,究逃税责任否则会被追,易所暂停逃税用户的使用权限IRS甚至可联系加密货币交。的的美国散户而言对只以投资为目,么高的税不用交那,本又比现货市场低而ETF的交易成,重大利好这必然是。资者而言对机构投,们免除了法律风险ETF不只是让他,托管、存储实体比特币资产更是让他们不用担心自己去,更低了成本;灰度信托相对于,主动管理型基金ETF是一种,灵活自由结构更加,市场的ETF大多仍是被动型基金流动性更强(注:我国内地证券,场不同)与美国市,一种投资手段是更为有效的。ETF比特币,还是期货市场无论是现货,资者之外进行宣传的好机会都是一次向加密货币圈内投。试想可以,金、工资加入投资队伍当无数个人通过社保基,TF市场参与交易当无数机构通过E,现机制将更为完善比特币的价格发,步入主流视野在此意义上。最大优点ETF的,金融属性就是其纯。期货类似和商品,原油、天然气、玉米许多人投资黄金、,些商品有需求不是真的对这,走势中投资获利而是想从价格,促成商品的价格向内涵价值回归而这些金融市场的活动又会反向。而言就此,种特殊的衍生品ETF也是一。

  市场价格为95美元假设ETF的二级,元价格出现了溢价相对于现货90美。时候这,会低买高卖AP依然,首先借入ETF份额但步骤有所不同:,市场卖出在二级;市场买入资产然后在现货,TF发行方移交给E,购”权力行使“申,初的份额负债同时抵消最。有增发由于,的价格会下跌ETF自身,货价格回归最后向现。些机制而这,灰度信托里难以实现在作为封闭式基金的。到折价从溢价,TF欠缺很多流动性都比E。是现货?不过三、期货还,没有华尔街投行们兴奋众多投资者看上去并。为因,币现货ETF的出台大家更希望看到比特,全的期货ETF而非听上去很安。货ETF如果是现,系AP买卖比特币现货基金管理方就必须联,保管自行,到第三方或托管,外的基金份额以支持发行在。以所,持的金融产品这是种实体支,价格差异很小和标的资产。TF的风险但是期货E,想象中的更为可怕远比一般投资者。分析师Eric Balchunas从专业投资人角度1。芝商所的比特币期货流动性很弱彭博社资深ETF,高估了对这些ETF的需求发出了警告:“币圈可能。特币期货ETF(如果通过了比,会是一大步)这确实,12个月仅带来40亿美元的收益但是目前的比特币ETF期货在前,理总资产的5%仅占加密基金管。期货市场3%这仅占比特币,货市场1%比特币现,F市场1%全体ET。”

  两级市场分离机制美国的ETF实行,市场并不相同和中国内地。一级市场的申赎涉及比特币现货或期货的转移来源:中信建投证券整个流程非常简单:只有。货为例以现,市场上在一级,d ParticipantAP(Authorize,币交给ETF发行者授权参与者)将比特,就会增发份额ETF发行者,AP交给。过程这个,的“申购”就是AP。份额后拿到,到二级市场上获利AP就会将之卖。理同,还给ETF发行者当AP将份额交,特币时拿回比,赎回”就是“。市场上在二级,者还是个人投资者无论是机构投资,任何比特币都拿不到。们而言对他,特殊的“股票”ETF就是只,有分红由于没,是低买高卖的价差唯一的获利来源就。情况下一般,雄厚的大型金融机构AP都是资金背景。、花旗、摩根斯坦利、德意志银行、高盛等巨头美国ETF市场上最活跃的AP报考摩根大通,许多人其中,基金向SEC提交的文件之中都出现在了比特币期货ETF,合作伙伴成为重要。市场承担做市商角色AP也可以在二级,套利(Arbitrage)但主要盈利来源是一级市场的。的资产价格(NAV)的差别通过发现ETF市场价格和标,场申赎权力行使一级市,份额供应量影响基金,归到和标的资产相同的水平从而使ETF自身的价格回。两种情况为例我们可以以,的运作机制看下AP。种情况第一,于标的资产价格是ETF价格低。

  引人的地方ETF最吸,级市场买卖分离的制度是一级市场申赎和二。和制度差异由于历史,TF尚未完全实现这点我国内地证券市场的E。

  上的价格为每份85美元假设ETF在二级市场,格为90美元但现货市场价;入ETF基金份额这时AP就可以买,在现货市场以更高价格出售找ETF发行者赎回现货并。-85=5美元AP获利为90,少后价格也会上升而ETF份额减。种情况第二,于标的资产价格是ETF价格高。

  F有何特点比特币ET,终目标?本文将系统介绍比特币ETF的运作原理为何备受关注?为什么比特币期货ETF不是最,存在的风险以及可能,种投资产品的特点帮您更好理解这。ETF10月8日一、当比特币遇见,可见四只比特币期货ETF》彭博社发文《华尔街预期月底,多年漫长等待提出:“经过,可以在数周之内圈内人士终于,TF产品在美获批见到四只比特币E。”

  会加大ETF基金成本正向市场的每次展期都。为“小于”符号视频截图中红色。au期货升水时的第二个特点来源:Coin Bure,Futures Parity Theory):其中源自投资学中的现货——期货平价关系定理(Spot-,前期货价格F0为当,前现货价格S0为当。风险利率rf为无,或债券的息票利率d指股票分红率,而言等于0对加密货币;不一定等于到期期限)T是期货合约持仓期(。24*365不间断交易由于加密货币市场是7*,连续复利可视为,数学“两类重要极限”的第二类对上式求极限可得:这就是大学,上式代入,常情况下可得正,的结论(因为在正向市场会有期货价格高于现货,货乘数大于1)现货价格的期。面的例子回到上。比特币现货高500美元设10月交割合约价格比。行展期操作今天如果执,、58500美元买开后以58000美元卖平,会变成1000美元期货和现货的价差就。受CoinDesk采访时就指出:一旦比特币期货ETF真的通过Brown Brothers Harriman的分析师在接,fficient)产品就会变成无能(ine。货价格翻倍时在比特币现,现不会让人满意芝商所的期货表,TF的表现折损5%-10%最后反而会使比特币期货E。了期货的另一风险:临近交割时现货——期货平价关系定理揭示,趋于0因为T,等于10次幂,格会向现货价格收敛趋同也就意味着交割合约价。水的展期在期货升,价平旧高价开新不但意味着低,合约交易也是亏损的还意味着被平掉的旧。个特点这两,Contango Bleed)行话称之为“期货升水流血”(。roShares被彭博社看好的P,的招募说明书中承认也在提交给SEC,正向市场中展期“在期货升水的,带来巨大的损失可能会对本基金。Krüger就因此很不看好比特币期货ETF”Aike Capital分析师Alex , ETF为例并以VXX,F会由于期货升水流血预测比特币期货ET,、机会成本增大让投资效率降低,向死亡最终走。

  的是VIX指数期货VXX ETF追踪,货升水由于期,F业绩一直不佳VXX ET,量“流血”使投资者大。F产品问世吗?4。芝商所停牌时一分钱也取不出来芝商所的期货有停牌机制来源:分析师Alex Krüger个人推特市场真的希望看到这样的ET。现剧烈波动市场一旦出,会暂停交易ETF就,便宜卖了也卖不出去也就意味着即使想。葩的机制这种奇,启后的疯狂恐怖抛售最后必然带来交易重,极大的打击对市场又是。五月今年,比特币ETF加拿大两只,停牌过就被。时期同一,和期货市场比特币现货,常进行交易正,多是低卖亏钱散户投资者顶,钱也取不出来但不至于一分。投资者家里有事试想如果有散户,用钱急需,F后被停牌投资ET,的毁灭性打击那将是对家庭。过不,的这些矛盾期货ETF,特币会有不只是比,都会出现所有商品。意?在阿斯彭安全论坛上四、SEC为什么可能同,币方面还没有足够的投资者保护措施根斯勒主席直言:“我们在加密货。地说坦率,像是狂野西部现在的币圈就。19年”20,宣布了比特币ETF的两大审议标准:第一SEC援引《1934年证券交易法》对外,具备抵抗欺诈和操纵的能力”申请者必须证明比特币“内在;二第,TF的证券交易所愿意上市比特币E,ce-sharing agreement)必须签署监督共享协议(surveillan,“体量巨大的受监管市场”才能让这种另类ETF进入。来看目前,货还是期货无论是现,一些差距都还有。有操纵吗?诚然1。期货市场没,现货市场比特币,健全并不。9年3月201,e在提交申请时Bitwis,单”(wash trade首次公开承认比特币市场“刷,)十分严重冲销交易,仅占报告交易量的4。5%全球加密交易所真实交易量,易所的交易量是真的且仅有10家加密交。七月同年,search的研报证明Alameda Re,的交易量都是虚假的加密市场近2/3。九月当年,发布《交易所真实交易量报告》TokenInsight在京,名加密交易所揭露出众多知,x、HitBTC如火币、OKE,刷单现象都存在。后此,明刷渐敛各交易所,难防暗刷,士心照不宣的常态已然成为圈内人。交易所的不同处在于加密交易所与证券,供产品交易的市场这些平台不仅在提,证监会的角色同时也扮演了,能在自己的市场上交易负责审核哪些加密货币,源:对项目方收取的上币费所以他们的收益有两大来,收取的手续费和对交易者。所又是“证监会”由于自身既是交易,规性上远不及证券交易所再加上加密交易所在合,“公开透明”要想让他们,来说目前,太现实还不。交易以外除了虚假,关监管部门头疼的问题另一个让SEC等相,不止的内幕交易就是币圈屡禁。曾被曝涉嫌内幕交易Coinbase,CH上线信息提前透露B,和交易量拉高价格。nhoodRobi,斯达克上市还曾在纳,易方面出现了一些问题”更是频繁被曝“在加密交,无法更新订单状态,涨价都会暂停交易而且每逢狗狗币。是但,期货市场就没有操纵了?芝商所就对中小投资者绝对安全吗?只要是鲸鱼Coin Bureau一针见血提出了SEC讳莫如深的问题:谁说,有技术的专业投资者多半都是既有钱又。纵现货市场既然能操,纵期货市场当然也能操;ated的加密货币市场既能操纵unregul,gulated的证券ETF市场也可以“正大光明”地操纵re。的问题:从根本上讲这不是个数学或金融,的各种黑幕资本市场,性的贪婪都源自人,根除很难。何市场没有任,“安全”是绝对,毫风险的没有丝。有SEC2。没,就是期货市场不健全的产物就没有ETFETF本身。有人注意到可能很少,的诞生ETF,C无意中提倡的本来就是SE。10月19日1987年,星期一黑色,指数暴跌22%道琼斯工业平均,单日百分比跌幅创有史以来最大,证明比大萧条时期还要严重其对股市造成的伤害最终。后随,灾发布了调查报告SEC就这次股,arket basket)的机制提出要建立一种“市场篮子”(m,交割的一篮子股票通过交易可物理,对个股造成的风险缓冲由于自动交易,的期货市场风险能够相对隔离使纽约的现货股市和芝加哥。易所AMEX当时有家交,斯达克吸走大量客户正苦于纽交所和纳,C的报告后看到SE,一种新产品立即构思了。ate Most设计者之一是N,品交易所主席曾任太平洋商,货的思维用商品期,、咖啡、棕榈油放在仓库提出了两级分割:谷物,期再交割本身到;市场上进行交易仓库发放收据到,过程中整个,不会挪出仓库谷物等商品。eet’s SPDR S&P 500 ETF Trust的来源这就是史上第一只ETF——1993年上市的State Str。的始祖基金作为ETF,美国SECSPDR在,是四年一审就。期间在这,大有关方面得知产品方案为加拿,在加拿大率先得以通过还使得第一只ETF。e Most的贡献由于业内尊重Nat,国为ETF的创始国才在官方文献中以美。以所,F产品慎之又慎SEC对ET,已有前鉴在历史上。价如果说SEC通过了ETF3。ETF:让市场来做评,要原因那么主,安全合规当然是,大投资者利益能够保护广。有通过如果没,不言而喻原因也。主要作用ETF的,低技术门槛并不是降。经能够提供解决方案加密货币交易所已,动性更强而且流,需要的市场,币交易所的监管是加强对加密货,实托管到了第三方确保用户资产确,交易所侵吞而不是被。的安全性ETF,被攻击风险关系不大也和加密货币交易所。攻击美东输油管道勒索的比特币只要想想年初FBI追回了黑客,难想到就不,案已经出炉某些解决方。最重要作用ETF的,到比特币的投资是让更多人参与,的价格更为合理从而使比特币。出:“问题主要源自加密货币衍生品市场目前缺乏监管萨塞克斯大学的学者在比特币价格发现机制论文中指,BitMEX等圈内交易所)又对比特币价格发现有重大影响而这些unregulated的市场(译者注:指火币、。构不介入的话如果监管机,就无法稳定下来比特币市场总体,受认可的资产类别遑论发展成为广,主流产品或推出,TF如E。所说:“在我看来”正如根斯勒主席,交易、借贷和DeFi平台活动立法机关应当重点关注加密货币。于额外的权力监管者将获益,、围起护栏以建立规章,的交易和借贷规范加密货币。币ETF”比特,现货还是期货无论追踪的是,全消除风险都不可能完,险降到最低只能将风;绝市场操纵不可能杜,产品设计问题因为这不是个,性问题而是人。的ETF但愿通过,特币现货还是期货无论追踪的是比,好中小投资者都能真正利,更大的混乱和系统性风险而不是在金融市场造成。

  出现大幅变动的情况下在ETF管理方供需,有很大波动期货价格会,格也出现异常波动最终使ETF价。曾经通过对统计数据的回归分析英国萨塞克斯大学商学院的学者,的价格发现机制研究过比特币。:未受规管市场的影响》中在《比特币的价格发现原理,:比特币的价格他们尖锐地指出,看来是“未受规管”(unregulated)的市场主要得益于火币、OKEx和BitMEX等在证券市场,安全的芝商所而看上去合规,及9%贡献不,对象中最低的是所有研究。受规管”的比特币现货、期货交易所芝商所有什么劣势呢?每一个“未,芝商所一大截交易量都甩开。二第,后有些“水土不服”比特币来到芝商所。产类别而言就传统资,者有更多优势大型机构投资,速度应当是最快的对现货变动反应。所的比特币期货后但是机构投资芝商,变慢了反应,那么灵了对信息不,构是小玩家)在unregulated的期货市场上的反应能力甚至不及矿工和专注加密货币的对冲基金(相对于华尔街金融机。原因主要,易时间和流程限制就是芝商所的交。

  割平仓一旦交,TF基金仓位不平衡带来的结果就是E,也面临波动风险使ETF的价格。此因,几个月每过,进行一次这样的交易基金管理方就必须,的成本最后,到消费者身上还是会转嫁。币期货价格是58000美元举个例子:10月到期的比特,币期货价格会更高11月到期的比特,00美元为585。不希望交割退出仓位期货ETF管理方,8000美元卖平于是选择展期:5,0美元买开再5850。”的交易者有些“聪明,nt running)策略就选择“抢先交易”(fro,理方必然会定期展期知道期货ETF管,制其交易策略就在展期前复,己也能获利从而使自。然当,券市场在证,交易和市场操纵罪了这就已经涉嫌内幕。种事但这,吗?顺便说一句华尔街做得还少,已采访交易员得知CoinDesk,所展期芝商,份合约到期前一周通常会发生在每。预想可以,的市场将来,太平不会。货ETF市场数据分析指出:正常情况下CFTC的签约研究员根据美国原油期,场的价格不平衡美国ETF市,内都可以修复在15分钟。是但,展期日到了,对合约展期由于需要,短暂的失灵市场会出现,影响会被放大交易对价格的。、黄金还是大宗商品无论是比特币、股票,现货一样HODL现货ETF可以像,就是个烫手山芋但期货ETF,交易者倍加小心需要散户和机构,易频率增加交。然当,就更大了风险也。货升水3。期,展期风险展期流血,市场的设计源自期货。踪现货的衍生品期货本来就是追,来就有差异二者价格本,定期货的ETF如果再来个锚,市场更加混乱就会使金融。实上事,踪期货的ETF既然可以有追,F的期货甚至是期权就必然有追踪ET;期货的ETF的期货的期权甚至可以设计出追踪比特币。程师做不到的没有金融工,想不到的只有你。eau分析师指出Coin Bur,货升水”(Contango)比特币期货市场总体上是“期,正向市场也称之为。比特币价格会走高市场总体仍预期,越长的比特币期货因此距离到期时间,量越高需求,高的价格从而有更。言之换,期时展,低的价格建新仓位不大可能会用更。图所示如下,前的数据来看以芝商所目,展期到年末从十月合约,大成本只会加。

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